El decreto 1510 de 2021 anuncia que busca fomentar las prácticas de buen gobierno en las Empresas de Propiedad del Estado (EPE) siguiendo los lineamientos de los Planes Nacionales de Desarrollo, por medio de instrumentos tales como la creación de códigos de propiedad, políticas de buen gobierno corporativo y disposiciones en materia de transparencia y conflictos de interés.

Para tal efecto, amplía en cinco capítulos el decreto único reglamentario del sector de Hacienda y Crédito Público. Estos se refieren a la gestión de la propiedad estatal en empresas y sociedades receptoras, el denominado código de propiedad, la política de buen Gobierno Corporativo la transparencia y conflictos de interés, y las formas de relación entre entidad propietaria y la empresa receptora.

Se aplica obligatoriamente a las entidades del orden nacional que tengan derechos de propiedad en empresas y sociedades. Según el inventario del anexo A del CONPES 3927, a diciembre de 2017 había 13 entidades de la Nación con participaciones en 109 empresas, y su valor patrimonial contable para la Nación era de $70.3 billones. De estas empresas, 7 representaban 85% del valor patrimonial de la Nación, por casi $60 billones (ECOPETROL, ISA, BANCOLDEX, el Banco Agrario, ICETEX, el FNA y COLTEL). Además, el D. 1510 se aplica opcionalmente a las entidades territoriales y sus participaciones en empresas (como el acuerdo de gobernabilidad voluntario de EPM con el municipio de Medellín).

La política de gobierno corporativo para las EPE ha tenido virajes significativos que es pertinente anotar. Hasta 2018 estuvo enmarcada en el proceso de admisión de Colombia a la OCDE. Los documentos CONPES 3851 de 2015 y 3927 de 2018, así como las leyes y normas que cumplieron esas recomendaciones mostraron la estructuración progresiva de esa política. Las negociaciones con los técnicos de la OCDE se orientaron a reducir la brecha con las prácticas vigentes en los países de ese club, lo cual sirvió para reducir la resistencia que dentro de la estructura política y administrativa tradicional se manifestaba para impedir cambios importantes en la dirección de un buen gobierno corporativo.

Se apreciaron avances conceptuales valiosos, tales como el análisis de la destrucción de valor de las EPE, los criterios para identificar las inversiones estratégicas del Estado y separarlas de aquellas que no lo son, la necesidad de definir un programa de venta de las participaciones estatales no necesarias, y un plan de acción a ejecutar entre el segundo semestre de 2018 y el año 2020. La dirección de participaciones estatales (DGPE) creada en el ministerio de Hacienda ha adelantado un trabajo de soporte para fortalecer el rol de la Nación como propietario, e inducir algunas acciones en busca de mayor rentabilidad de tales participaciones.

El gobierno entrante modificó el planteamiento del programa de enajenaciones. Buscó concentrarse en mecanismos selectivos de banca de inversión que lograran impacto fiscal sustancial con menor desgaste administrativo. En tal sentido integró las participaciones de la Nación en el sector financiero bajo la divisa Grupo Bicentenario, que debía permitir o facilitar acciones de sinergia y reducir duplicaciones innecesarias de costos transversales, según el diseño. Por otro lado, buscaba aplicar al gobierno nacional las exigencias de la Ley 1870 de 2017 sobre conglomerados financieros. Se buscó evitar un proceso de privatización largo y costoso para porcentajes limitados de participaciones en empresas del sector eléctrico, ECOPETROL, ISA y otras empresas candidatos, y se optó por la fórmula de que ECOPETROL le comprara a la Nación su participación del 51,4% en ISA, lo cual le produjo a aquella, a corto plazo un ingreso fiscal por $14,2 billones. Esta transacción recibió algunas críticas por el riesgo de que se redujera la protección a los accionistas minoritarios en Ecopetrol e ISA, y se ampliara la injerencia administrativa del accionista mayoritario. Pero ese es otro tema.

El informe 2019 de la DGPE, mostró la actuación para reforzar el marco normativo, mediante un decálogo de buenas prácticas, y luego fortalecer algunos aspectos del rol de las juntas directivas, los presidentes de éstas en los códigos de gobierno corporativo, los reglamentos de las juntas directivas y otras piezas normativas de las EPE.
Pero de otro lado, el reporte anual de empresas de la Nación inició una nueva tendencia de presentación de realizaciones para 40 EPE con participación mayoritaria de la Nación y 16 con participaciones en empresas de transporte masivo. El énfasis de este reporte destacaba la imagen de las empresas y sus directivos, sin continuidad en los aspectos que pudieran generar resistencias políticas.

Ahora, el decreto 1510 reforzó el decálogo. El decreto intensifica el control administrativo de la Nación sobre las EPE, multiplica normas e informes, y reduce el impacto del gobierno corporativo de las EPE en la eficiente utilización de los recursos públicos de capital. En efecto:

• Los 13 ministerios y departamentos administrativos deberán ahora expedir unos códigos de propiedad para guiar las decisiones que adopten esas mismas 13 “entidades propietarias” en seis aspectos (gestión financiera, planificación, gestión de riesgos, política de sostenibilidad, gestión social y criterios de buen gobierno corporativo). O sea, un grueso manual de administración de empresas. Pero, por ejemplo, a la hora de definir valor económico, este se hace sinónimo de utilidad contable positiva (art. 2.5.3.3.3.), con lo que desaparece la noción básica de costo de capital de la Nación, llámese tasa social de descuento o cualquier otro indicador razonable. Así, el gran diagnóstico del CONPES 3851 quedó sepultado y las EPE destructoras de valor quedaron validadas: bastará con que las juntas y administradores se esfuercen para mejorar el valor económico y social. Un canto a la bandera. Además, se define como valor social la sumatoria de cualesquier externalidades positivas asociables a la actividad empresarial (art. 2.5.3.3.3.), como si ello fuera un mérito en sí mismo, o un resultado buscado o parte del objeto social.
• La gestión de riesgos (art. 2.5.3.4.7.) simplemente enuncia los temas de las circulares de la superintendencia financiera al respecto, que ya todas las grandes empresas estatales financieras venían aplicando. No entra sin embargo a los medios precisos y tangibles de medición del apetito por riesgo, del capital requerido, de las reservas técnicas prudenciales, y menos de las calificaciones de riesgo crediticio.
• En cuanto a la lucha contra la corrupción, la extorsión y el soborno, simplemente se reproduce la profusa literatura normativa existente. No hay novedad.
• Lo propio sucede con las normas de sostenibilidad ambiental, impacto social, protección de los derechos humanos, igualdad de género, etc.
• El régimen de transparencia y revelación de información del decreto 1510 (once secciones) básicamente ya está en el código de comercio, el estatuto financiero y la legislación anticorrupción.
• El formato del código de gobierno corporativo del decreto 1510 (art. 2.3.5.5.5.) es virtualmente idéntico al que se puede encontrar en la página web de cualquiera de las grandes EPE de la Nación. De manera que para ellas no hay innovación relevante. Pero al propio tiempo, todo este reglamentarismo farragoso genera costos de agencia, costos de transacción, gasto no productivo para EPE medianas y pequeñas, como los 9 centros de diagnóstico automotor, las 18 terminales de transportes, las 6 televisoras regionales, los centros de exposiciones, los fondos ganaderos, la Nortesantandereana de Lácteos, Fosfatos de Boyacá y tantas otras. Lo mismo para centenares de EPE pequeñas de los órdenes municipal y territorial (claro, por eso es optativo).
• Los 13 ministerios y departamentos administrativos tienen que expedir ahora sendos informes anuales (art. 2.5.3.6.4.), uno por cada empresa en la que tengan participaciones, equivalentes a los informes de gobierno corporativo que actualmente son obligatorios para los emisores de valores. Además, exigen evaluaciones periódicas de profesionales externos e independientes acerca del gobierno corporativo, la gestión ambiental y social, publicada por la EPE.
  En síntesis, el decreto 1510 parece considerar que lo importante por reglamentar es la forma y apariencia del control administrativo sobre las EPE y sus órganos. Crea toda una nueva capa reglamentaria para la actuación de los llamados gestores de propiedad (directores patrimoniales en la jerga societaria) que principalmente duplica el marco normativo de las EPE. Al hacerlo posiblemente da lugar a nuevos tipos de conflicto corporativo. Algunos ejemplos:
• Resulta que un miembro de junta directiva no puede ejercer una gestión individual, pues las decisiones de la junta son colegiadas, al contrario de lo que supone el decreto 1510. Se pide a los gestores que autoevalúen el impacto de su gestión para lograr valor económico y social de las EPE (art. 2.5.3.5.4.). Puede que un gestor de propiedad, para poder cumplir con las asignaciones del decreto, tenga que intentar ejercer un poder de voto en junta directiva superior al de directores no gestores, o influir sobre la administración en la preparación de propuestas o en el seguimiento de las decisiones, por encima del resto de miembros de la junta. Como esto no puede hacerse, ni a la sesión de junta se debe llegar con decisiones predeterminadas, entonces el decreto 1510 apela a una relativización sistemática, pues el actuar de los gestores de propiedad y de las entidades propietarias se concreta en los verbos propender, procurar, facilitar, recomendar, a lo largo de casi todos los artículos.
• El decreto parece presuponer que mientras más detallado, frecuente y trazable sea el control ejercido por la entidad estatal propietaria sobre la EPE, mejor será el gobierno corporativo. La prolongación de este parecer avanza en la dirección de imponer a las EPE controles más específicos y listas de chequeo sobre sus operaciones, tal y como si fueran establecimientos públicos o entes de la administración central del estado. En realidad, las EPE tienen una naturaleza económica completamente distinta. Reciben un capital, deben disponer de la autonomía y la agilidad necesarias para actuar como empresas comerciales y por tanto sus órganos de dirección y gerencia necesitan poder decidir y administrar de tal manera que produzcan resultados. Esencialmente las EPE, al igual de las sociedades anónimas, deben responder por el capital, deben poder tomar riesgos empresariales, deben poder actuar frente a las señales del mercado, utilizar los incentivos de alto poder en sus relaciones con los grupos de interés internos y externos. En consecuencia, fortalecer el rol del Estado como propietario no puede hacerse a punta de multiplicar los puntos y modos de control, colocando en condición subalterna a las juntas y gerencias. Precisamente, un feo vicio del gobierno corporativo tradicional de las EPE reside en que los entes estatales propietarios interfieren en la administración, en los contratos, en los nombramientos, en las auditorías, en los precios, salarios, tarifas, en los financiamientos y politizan muchas relaciones con usuarios, clientes y proveedores.
• El decreto 1510 carece de restricciones a la actuación de los entes propietarios. Por ejemplo, en parte alguna pide que la entidad controladora estatal se comprometa a evitar impulsar decisiones que una empresa administrada con criterios comerciales no habría adoptado. Por ejemplo, no se propone separar, sino dejar igual la confusa normatividad que hace que las Empresas Industriales y Comerciales del Estado (EICE) tengan una sola corporación (no hay asamblea) para desempeñar las funciones de propiedad y de administración. Olvida la recomendación de la OCDE en el sentido de que la asamblea general de accionistas y el consejo de administración sean organismos distintos en su composición y funciones. El decreto elude proponer que las juntas tengan el poder de nombrar y destituir al CEO, otra recomendación clave de la OCDE. Continúa por lo tanto el riesgo de que se politicen estas decisiones.

El decreto 1510 dispone que las entidades propietarias faciliten el flujo de información con las empresas para impedir potenciales conflictos de interés (art. 2.5.3.6.1), en armonía con los mecanismos que deben establecerse en los códigos de gobierno corporativo (art. 2.5.3.5.5.). Pero en concreto, no avanza en criterios claros de separación entre los recursos de la EPE como empresa comercial, y los que esta administra para el estado. Los costos y las fuentes de financiamiento deberían estar separados por actividades principales y hacerse transparentes para el público. Las autoridades estatales deberían definir los objetivos de las políticas públicas para las EPE, y que el costo correspondiente lo paguen los recursos fiscales. Tampoco el decreto establece que los órganos de GC de la empresa no deberían poder aprobar compromisos de transferencias, subsidios o desviaciones de activos a favor de propietarios, inversionistas u otros grupos de interés. Se queda en los enunciados genéricos de gestionar los conflictos de interés.

En suma, el decreto no avanza en la implantación de buenas prácticas de gobierno corporativo. Quiere ayudar a crear valor, pero no adopta instrumentos que contribuyan al efecto. Podría considerarse, en general, que se trata de un retroceso. El enfoque exclusivo en lo normativo necesitaría enriquecerse con herramientas de análisis económico.

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Una vez autorizada por la Superintendencia Financiera , se conoció en detalle el cuadernillo de la Oferta Pública de Adquisición de Acciones del Grupo Nutresa por parte de la empresa  Nugil S.A. S.

El medio empresarial colombiano no está acostumbrado a que se presenten las denominadas “compras hostiles “de empresas. En la década de los años sesenta y setenta, cuando la normatividad del mercado bursátil y de la competencia era bastante débil, algunos de los principales grupos económicos se lanzaron a una carrera de adquisiciones que terminaron consolidando monopolios u oligopolios en algunas actividades .  Bastaba que adquirieran, sin ningún aviso previo, un monto de acciones que les permitiera tener una posición de control sobre la compañía apetecida.  Cuando los antiguos controlantes, o el resto de los accionistas minoritarios se daba cuenta de la operación, ya era tarde. Los nuevos dueños citaban a una asamblea, y se procedía en la mayoría de los casos, a remover las junta directiva y la administración, a no ser que ésta, como se presentó en algunas ocasiones, le hubiera facilitado la operación a los nuevos dueños con información privilegiada o con el dudoso manejo de los “poderes en blanco”.  

Es indudable que en esas condiciones, las compras “hostiles” es decir, sin el consentimiento del grupo controlante hasta ese momento, terminaba haciéndole daño tanto al mercado de valores como a los accionistas minoritarios.  Muy posiblemente las acciones perdían liquidez, y por lo tanto bajaban de precio.

Para evitar estos inconvenientes, en los principales mercados públicos de valores del mundo se reglamentaron desde hace varias décadas las ofertas públicas de  adquisición (OPA), takeover  bids en inglés.   En Colombia, se reglamentaron en la Resolución 400 de 1995 de la Superintendencia de Valores. Hoy las normas están contenidas en el artículo 6.15.2.1.1. del decreto 2555 de 2010, por el cual por el cual se recogen y reexpiden las normas en materia del sector financiero, asegurador y del mercado de valores.

Dice esa norma que toda persona o grupo de personas que conforman un mismo beneficiario real, solo podrá convertirse en beneficiario real de una participación igual o superior al 25% del capital con derecho a voto de una sociedad cuyas acciones se encuentren inscritas en bolsa de valores, adquiriendo los valores con los cuales se llegue a dicho porcentaje a través de una oferta pública de valores, De la misma manera, toda persona o grupo de personas que sea beneficiario real de una participación superior al 25 del capital con derecho a voto, solo podrá incrementar dicha participación en un porcentaje superior al 5%, mediante una oferta pública de adquisición. La oferta de adquisición debe  como ser como mínimo por el cinco por ciento (5%) del capital con derecho a voto de la sociedad. La OPA debe dirigirse a todos los titulares de acciones con derecho a voto, y una vez lanzada es irrevocable. Se señala además en la norma que la operación debe tener la aprobación de la Superfinanciera. El precio por acción es determinado por el oferente.

Una vez lanzada una OPA pueden presentarse ofertas competidoras que deben cumplir el mismo proceso de autorización. Deben presentarse a más tardar dos días hábiles antes del vencimiento del plazo para la recepción de las oferta precedente, y no podrá hacerse por un número de acciones y por un precio inferior a ésta.  Cualquier persona puede mejorar la oferta, cumpliendo los requisitos legales.

Es lógico que cuando se hace una oferta, el potencial adquirente está interesado en adquirir los que se llama “prima de control”, sobre el precio de mercado de las acciones. El principal propósito de la reglamentación de las OPA es permitirles a todos los accionistas minoritarios, y no solo a un grupo pequeño de ellos, por ejemplo, los mayoritarios, beneficiarse de esa prima, y protegerse frente a la iliquidez y por lo tanto la baja en el precio, que podría presentarse una vez finalizada la operación.

Como lo señala el conocido economista de Harvard Michael Jensen (padre del modelo  principal/ agente referencia obligada en la teoría sobre gobierno corporativo)  un mercado de valores bien organizado se constituye en una de las fuerzas centrales mediante las cuales se resuelven las divergencias entre los intereses  de los administradores de una corporación  y los de la sociedad. [1]  Las otras fuerzan son el sistema legal/regulatorio, los mercados de productos y de factores, y los sistemas de control interno encabezados por las juntas directivas.

Los mercados de capital actúan a través del mercado por el control empresarial. Un inversionista externo que considere que puede añadir valor a una empresa, dándolo un vuelto estratégico o reorganizándola internamente, puede decidir comprarla, haciéndole una oferta a los actuales accionistas. Son éstos, y no la administración de la empresa objeto de la oferta, quienes deben decidir si la  aceptan o no.   

El mercado sobre el control empresarial, cuando la empresa está inscrita en un mercado de valores, se constituye entonces en un incentivo para que los administradores, juntas directivas y ejecutivos de una compañía, hagan bien su tarea.  Una deficiente administración se traduce en una baja en el precio de la acción y por lo tanto puede atraer inversionistas externos que busquen transformar la compañía, incluyendo un cambio en la administración.

En el caso particular de Nutresa, se presenta una situación particular. La oferta de Nugil S.A es por  el 50,1% de las acciones, de tal manera que si tiene éxito, se logra un control sobre la compañía.  El Grupo Empresarial Antioqueño tiene directamente el 45,1%. Es decir que si todos los otros accionistas deciden vender, la OPA sería exitosa. Sin embargo, el Fondo de Pensiones Protección tiene en su poder el, 5,56% de las acciones. La administradora de este fondo es una empresa vinculada al GEA.  Surge la pregunta, ´¿qué debe estar eta administradora frente a la oferta?  ¿Debe alinear sus intereses con los estratégicos del GEA  (a quien no le interesaría perder el control de Nutresa)  o actuar en el mejor interés de los afiliados a Protección, quienes podrían registrar una valorización en su portafolio como producto de la diferencia entre el precio de mercado y el ofrecido en la OPA? En mi opinión, la obligación fiduciaria con los afiliados es la que debe predominar. Es decir, la AFP debe aceptar la oferta. Esta obligación también cobija a la AFP Porvenir, cuyos afiliados poseen el 8,12% de la empresa. 

Se podría argumentar que tanto el precio de mercado como el de la oferta han subvalorado el “verdadero valor”  de Nutresa. No hay manera de responder a este interrogante.  Pero un punto es claro, si el GEA  comparte esa percepción, tiene  la opción de hacer una oferta competitiva por un precio mayor, oferta que debe estar dirigida a todos los accionistas minoritarios,  incluyendo al Fondo de Pensiones Protección.  Estos recibirían entonces el supuesto “verdadero valor” de la empresa.

En la jurisprudencia norteamericana existe un precedente de interés.  En el caso de una oferta hostil, la junta directiva de Revlon decidió privilegiar una oferta que tenía un menor precio, sacrificando así los intereses de los accionistas minoritarios. La corte del estado de Delaware, ante quien se denunció este comportamiento, dictaminó que la Junta había actuado indebidamente, puesto que no había privilegiado los intereses de corto plazo de los accionistas. Esto dio origen a la Regla Revlon (Revlon rule) que se ha convertido en una referencia para juzgar casos semejantes [2]

En el caso colombiano, está claro, tanto en la Ley 100 de 1993, como en las normas legales que regulan el comportamiento de los conglomerados financieros y de las administradoras de los fondos de pensiones, que éstas deben privilegiar el interés de los afiliados. Negarse a aceptar la oferta puede afectar de manera grave la reputación, no solo del GEA, sino de todo el Sistema de Ahorro Individual con Solidaridad (RAIS) creado por la ley 100. Quienes acusan a este sistema de haber entregado los recursos de los afiliados a los fondos de pensiones a los grupos financieros, para que estos los manejen según su conveniencia y no de los afiliados, podrían tener en este caso un ejemplo para demostrar su argumento. Nos quedará más difícil la tarea a quienes hemos defendido el RAIS. 

Eventualmente, los afiliados de los fondos de pensiones podrían adelantar una acción legal contra quienes rechacen la oferta.  

 

[1] Michael Jensen en  2003. Theory of the firm. Harvard University Press, pag 34.  

[2] Agradezco al profesor y abogado Jaime Moya por haberme puesto al tanto de este precedente

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